شركت بسته‌بندي جمشيد[1]

شركت جمشيد تيوب، جعبه، و ساير ظرف‌هاي بسته‌بندي جهت مصرف، اما تقريباً در همة سال‌هاي گذشته عمليات شركت سودآور بود. شركت كه در سال 1345 با توليد نوع خاصي قوطي كنسرو كار خود را شروع كرده بود، بعدها به توليد انواع ديگر ظرف از قبيل جعبة سيگار، شيشة عطر، تيوب فلزي و غيره رو آورده بود. طي دورة جنگ با عراق، شركت صنعتي و تجاري تهيه مي‌كرد. گرچه سطح فروش و سود به ميزان قابل‌ملاحظه‌اي با سطح كل فعاليت‌ها در بازار نوسان مي‌كرد فعاليت خود را روي توليد جعبة كمك‌هاي اوليه براي ارتش متمركز كرد. در حال حاضر، شركت سفارش‌هاي بسيار زيادي از يك توليد‌كنندة جعبه‌هاي كوچك آلومينيومي براي حمل‌ونقل ابزار ظريف، به‌ويژه ابزاري كه در صنعت هواپيماسازي به‌كار مي‌رفت، دريافت كرده بود. شركت هم‌چنين قرارادادهايي براي ساخت و عرضة قوطي فلزي كوچك دارو (براي قرض و باند پانسمان) با چند شركت دارويي داشت. توليد اين ظرف‌ها سبب تثبيت تقاضاي شركت شده و تا حد زيادي از نوسان فروش جلوگيري مي‌كرد.

مديريت به‌طور مداوم از دريافت وام بلندمدت پرهيز كرده بود. غير از سال‌هاي جنگ با عراق كه طي آن رقم سرمايه در گردش مورد نياز خيلي بالا بود، شركت نيازهاي مالي خود را از محل سود تقسيم‌نشده و وام‌هاي كوتاه‌مدت بانكي تأمين كرده بود. در سال 1389، ساختار سرماية شركت تنها از سهام عادي و سود تقسيم‌نشده تشكيل شده و هيچ‌نوع بدهي بلندمدت در آن وجود ندارد.

گرچه فرزندان مؤسسان شركت هنوز سهام قابل‌‌‌ملاحظه‌اي دارند، اما سهام اكنون توزيع وسيعي داشته و هيچ كس سهام كنترل‌كننده‌اي در شركت ندارد. سهامي كه در فرابورس تهران خريد و فروش مي‌شود، بارها و بارها دست به‌دست گشته است.

مديريت شركت تصميم دارد در اواخر سال 1389كارخانة كوچك خود در زنجان را كه در سال 1369 خريداري شده، نوسازي كرده و آن را توسعه دهد. در سال‌هاي اخير، اين كارخانه پاسخ‌گوي تقاضاهاي در حال افزايش براي توليد ظرف‌هاي آلومينيومي نبوده، و روشن شده بود كه مي‌بايد در آن تغيير اساسي داد. به‌نظر مديران، كارخانه‌اي وسيع‌تر با سرمايه در گردش اضافي لازم بود. برآورد شده بود كه براي تأمين مالي فعاليت جديد به 100 ميليارد ريال نياز است. در ابتدا نظر اين بود كه به روال هميشه اين مبلغ از محل سود تقسيم‌نشده تأمين شود، اما افزايش عمده در سرمايه در گردش و ماندة درآمد پايين‌تر از رقم مورد انتظار، اين طرح را غيرعملي كرده بود. بدين‌علت، شركت به منابع سرماية خارج از شركت رو آورده بود. انتظار مي‌رفت سرمايه‌گذاري فوق به‌محض تكميل آن، همه‌ساله 20 ميليارد ريال قبل از بهره و ماليات عايدي داشته باشد. پيش‌بيني مي‌شد درآمد سرمايه‌گذاري جديد نيز مشمول نرخ مالياتي كلي 25% در سال شود. بنابراين، سود بعد از ماليات ساليانة طرح 15 ميليارد ريال يا 15% برآورد مي‌شد.

آقاي معتمدي بعد از بررسي‌هاي اوليه در مورد قيمت سهام شركت جمشيد بدين نتيجه رسيد كه با توجه به وضعيت عمومي قيمت‌هاي بازار، از طريق بانك‌هاي سرمايه‌گذاري مي‌توان هر ورقة سهم را به قيمت 650ر2 ريال به عامة مردم فروخت؛ بعد از كسر هزينه‌هاي انتشار، بابت هر سهم 500ر2 ريال عايد شركت مي‌شد. از اين‌رو، اگر سهام عادي منبع تأمين مالي فرض مي‌شد، براي گردآوري مبلغ مورد نظر، بايد 000ر000ر40 برگة سهام منتشر مي‌شد.

چند سال بود كه قيمت نازل سهام شركت در بازار منشأ ناراحتي و دل‌نگراني آقايان ايراني و معتمدي بود (جدول 1 را ملاحظه كنيد). به اين دليل آنان تصميم گرفتند خط‌مشي پذيرفته‌شدة گذشته، يعني اجتناب از اخذ وام‌هاي بلندمدت را مورد تجديدنظر قرار دهند. شرايط تغيير كرده بود و آنان معتقد بودند خط‌مشي جديد تأمين مالي بايد آيندة روشن‌تري جهت سودآوري شركت به همراه آورد. پرس‌وجو در محفل‌هاي مالي حاكي از آن بود كه شركت مي‌تواند 100 ميليارد ريال مورد نظر را با فروش اوراق مشاركت نيز تأمين كند. تخمين زده مي‌شود كه نرخ علي‌الحساب اوراق 5 ساله 17 درصد باشد. اگر شركت مي‌‌خواست اوراق مشابهي را مستقيماً به شركت‌هاي بيمه و ساير سرمايه‌گذاران نهادي بفروشد، آن‌ها قطعاً بر تشكيل صندوق استهلاكي[2] وام تأكيد مي‌كردند. محتمل بود كه اين وام‌دهندگان از شركت بخواهند سالانه 10 ميليارد ريال به صندوق استهلاكي وام واريز نموده و 50 ميليارد ريال بقيه را در سررسيد يك‌جا پرداخت كند. گرچه اين طرح، تعهد پرداخت ساليانة سنگيني بر دوش شركت مي‌گذاشت، اما چندان از حد طاقت شركت خارج نبود. به‌دليل ماليات‌پذيري[3] سود اوراق مشاركت و سطح ماليات 25 درصد كشور، آقاي معتمدي نرخ 17 درصد را كمتر از 13 درصد برآورد مي‌كرد. در مقابل، با توجه به قيمت سهام 500ر2 ريال و سود سهام 200 ريال، هزينة سرماية بديل انتشار سهام را كمتر از 10 درصد تخمين مي‌زد. با اين همه، با مقايسه اين دو نرخ، به‌نظر آقاي ايراني انتشار اوراق مشاركت به‌مراتب مطلوب‌تر بود.

در اوايل آبان‌ماه 1389، آقاي ايراني تصميم گرفت پيشنهاد طرح گسترش را به هيأت‌مديرة شركت ارائه دهد. متن اولية اين پيشنهاد قبلاً در هيأت‌مديره مورد بحث قرار گرفته بود. بعد از بحث مجدد دربارة آن، هيأت‌مديره به اتفاق آرا به مديرعامل شركت اختيار داد تا در صورت دست‌يابي به منبع مالي مناسب، طرح گسترش را پياده كند. آقاي ايراني در اين مرحله تصميم گرفت تا امكان استفاده از اوراق مشاركت براي اجراي طرح را با اعضاي هيأت‌مديره در ميان گذارد. وي اعداد حاصل از مقايسه هزينة دو طرح مختلف تأمين مالي را در اختيار هيأت‌مديره قرار داد. شگفت اين‌كه بحث داغ و مفصلي در اين مورد در گرفت كه پول از كدام منبع بايد به‌دست آيد.

آقاي ايراني فوراً مورد اعتراض واقع شد، چه در محاسبة هزينة اوراق مشابه با اوراق مشاركت، مسألة صندوق استهلاك وام را كلاً فراموش كرده بود. يكي از مديران برآورد مي‌كرد هزينة واريز سالانه به صندوق استهلاكي وام خيلي زياد بوده و با توجه به آن، هزينة انتشار اوراق بايد محاسبه شود. همان شخص تأكيد داشت كه استفاده از اوراق مشاركت و يا اوراق بدهي مشابه بر احتمال خطر شركت مي‌افزايد، زيرا هر سال 10 ميليارد ريال و در پايان مدت 50 ميليارد ريال بايد پرداخت مي‌شد. وي مي‌گفت اين خطر، سهام شركت را در معرض سفته‌بازي بيشتر قرار داده و نوسان‌هاي بيشتري در قيمت بازار آن ايجاد مي‌كرد.

مدير ديگري برعكس بر انتشار سهام اصرار مي‌ورزيد، زيرا هر محاسبة ساده نشان مي‌داد اگر 40 ميليون ورقة سهم فروخته مي‌شد، با توجه به نرخ سود سهام 200 ريال، براي كل سهام طي سال جمعاً 8 ميليارد ريال مي‌بايد پرداخت مي‌شد، درحالي‌كه عايدي بعد از ماليات طرح جديد بسيار بيش از اين رقم بود. به‌علاوه، چون برنامه‌اي براي تغيير اين 200 ريال وجود نداشت، وي نمي‌فهميد كه فروش سهام جديد چه‌گونه ممكن است منافع سهام‌داران قبلي را به خطر اندازد. حتي اگر سهام‌داران حاضر شركت فداكاريي هم مي‌كردند، او مطمئن بود كه در آينده فداكاري آنان جبران مي‌شد.

از طرف ديگر، مديري با حرارت مي‌گفت كه فروش سهام به 500ر2 ريال، نوعي به مفت فروختن سهام شركت شباهت دارد. اشاره مي‌كرد كه با احتساب سود تقسيم‌نشدة شركت، ارزش دفتري هر سهم بيش از 500ر4 ريال است. به‌علاوه، اين قيمت 500ر4 ريال خيلي از ارزش واقعي سهام كمتر است، زيرا قيمت بازار دارايي‌هاي شركت خيلي بالا رفته بود. دو مدير ديگر اظهار مي‌كردند كه فروش سهام در اين قيمت باعث كاهش درآمد هر سهم مي‌شود، چه در سطح درآمدي موجود كه سود قبل از بهره و ماليات حدود 130 ميليارد ريال مي‌شد، اگر سهام به 500ر2 ريال به فروش مي‌رسيد، درآمد هر سهم كاهش مي‌يافت؛ اما اگر اوراق مشاركت منتشر مي‌شد، عايدي هر سهم افزايش مي‌يافت. به‌نظر اين مديران چندان اهميتي نداشت كه پرداخت‌هاي ساليانه به صندوق استهلاكي وام براي هر سهم چه هزينه‌اي به‌همراه مي‌داشت.

مطلوب است:

* قيمت‌هاي بازار قبل از تشكيل فرابورس مربوط به بازار ثانويه‌اي است كه در داخل شركت تشكيل شده بود.