شركت توليدي صنعت‌آفرينان^[1]

در بهمن ماه 1368، آقاي سروري‌نژاد، مدير مالي شركت صنعت‌آفرينان، طرح‌هاي سرمايه‌گذاري پيشنهادي براي سال 1369 را مطالعه مي‌كرد. در جلسة بعدي هيأت‌مديره در اواخر اسفند، اين طرح‌ها مورد بررسي قرار مي‌گرفت و از اين‌رو، سروري‌نژاد مي‌بايد براي آن جلسه آماده مي‌شد. در مقام متخصص مالي شركت، نظر او بيش از ديدگاه‌هاي هر كس ديگري براي هيأت‌مديره اهميت داشت.

شركت صنعت‌آفرينان از معدود شركت‌هاي توليدي بزرگ بود كه پس از انقلاب اسلامي كماكان در مالكيت خصوصي باقي مانده بود. شركت محصولات شيميايي توليد مي‌كرد، و در سال‌هاي اخير غير از فعاليت توليدي، در امور تجاري نيز فعال شده بود. شركت در سال 1349 آغاز به كار كرده و از بدو تأسيس در ارتباط با صنعت نفت بود. از سال 1353 آهنگ رشد شركت شتاب زيادي گرفت و از آن پس تا مقطع انقلاب هر سال بر سود شركت افزوده شد. در سال 1354، سهام شركت در بورس تهران پذيرفته شد و در آن سال و سال بعد مقدار زيادي سهام دست به دست گشت و قيمت سهام شركت افزايش يافت. شركت در تمام اين سال‌ها بهره‌هاي كلاني پرداخت مي‌كرد.

در سال‌هاي بعد از انقلاب و به‌ويژه در دوران جنگ ايران و عراق، شركت به‌طور متوسط با 43% ظرفيت اسمي به توليد ادامه داد. تقاضا براي محصولات شركت زياد بود. مشكل شركت كمبود مواد اوليه و قطعات يدكي بود. ارز تخصيصي به شركت براي ورود مواد اوليه در هيچ‌يك از اين سال‌ها نيازهاي شركت را تكافو نمي‌كرد.

در سال جاري، شركت كماكان توليدكنندة بزرگي در رشتة شيميايي محسوب مي‌شد. البته به‌دليل تأخير در راه‌اندازي مجموعه‌هاي پتروشيمي مملكت، دو خط توليد طراحي شده در گذشته براي صنعت‌آفرينان عاطل باقي‌مانده بود.  اخيراً، مديران شركت قرارداد مشاركت براي تأسيس يك كارخانة بزرگ لاستيك‌سازي در شمال شرقي كشور را با بانك تجارت امضا كرده بودند. مجوزهاي لازم براي طرح اخذ، و عمليات ساختماني طرح از اوايل سال 69 آغاز مي‌شد. حجم فروش سال آيندة شركت 000ر000ر750ر2 ريال، و سود پس از كسر ماليات 280 ميليون ريال برآورد مي‌شد.

در نظام بودجه‌بندي سرمايه‌اي شركت، هر واحد طرح سرمايه‌گذاري مطلوب خود را براي سال آينده پيشنهاد مي‌كرد. در هر پيشنهاد وجوه لازم براي سرمايه‌گذاران و نسبت متوسط بازده سرماية آن گنجانده مي‌شد؛ در محاسبة بازده، هزينه و استهلاك طرح‌ها در نظر گرفته مي‌شد. مدير مالي برآوردها را قابل‌اعتماد مي‌دانست. بهترين طرح‌هاي سرمايه‌گذاري پيشنهادي براي سال 1369 به شرح زير بود:

 

مديران شركت اعتقاد داشتند كه به‌رغم بلبشوي بازار فروش در سال‌هاي جنگ، فعاليت‌هاي توليدي شركت كماكان مي‌بايد متوجه توليد كالاهايي شود كه تقاضاي واقعي براي آن‌ها وجود داشت، و نه كالاهايي كه موقتاً مورد تقاضاي بازار بود. آقاي سروري‌نژاد كلية طرح‌هاي فهرست بالا را با اين خط‌مشي هماهنگ مي‌دانست و معتقد بود كه آن‌ها با منافع بلندمدت شركت منطبق‌اند. به‌طور كلي، آقاي سروري‌نژاد نسبت به اوضاع اقتصادي كشور در سال‌هاي بعدي خوشبين بود و اعتقاد داشت كه تقاضا براي محصولات شركت افزايش خواهد يافت و به‌ويژه اميد داشت كه دورة سه سال آتي دورة رونق باشد.

آقاي سروري‌نژاد مي‌دانست كه قسمت عمدة وجوه لازم براي طرح‌هاي پيشنهادي بايد از خارج شركت تأمين مالي شود. پس از پرداخت سود سهام، مبلغي حدود 000ر000ر175 ريال سود تقسيم نشده باقي مي‌ماند كه براي اجراي همة طرح‌ها كافي نبود. بدين‌دليل، آقاي سروري امكان دريافت پول از منابع خارجي را بررسي كرده و گزارشي در اين مورد تهيه كرده كه خلاصة آن به‌شرح زير بود.

1. دريافت وام بلندمدت به‌شكل عقود اسلامي مختلف. آقاي سروري با مذاكرات با بانك‌هاي متعدد به اين نتيجه رسيده بود كه امكان دريافت وام پنج‌ساله وجود داشت، به شرط آن‌كه دارايي‌هاي شركت وثيقة وام قرار مي‌گرفت. هزينه‌هاي مختلف وام جمعاً حدود 11 درصد برآورد مي‌شد. البته بانك 50% هزينه‌هاي وام را در ابتداي دوره كسر مي‌كرد. به‌علاوه، شركت ناچار بود يك‌سوم اصل مبلغ وام را در سال سوم پرداخت كند.
2. سهام ممتاز. كارگزاران بورس تهران به آقاي سروري گفته بودند كه امكان فروش مقدار زيادي سهام ممتاز در بازار اخيراً فعال شدة سهام تهران وجود داشت. شركت قبلاً با استفاده از حق تبديل سهام خود، از دارندگان سهام ممتاز، سهام آن‌ها را خريداري كرده بود. قيمت سهام ممتاز شركت به مراتب از قيمت انتشار آن بالاتر رفته بود. هزينة سهام ممتاز جديد 17 درصد برآورد مي‌شد.
3. سهام عادي. قسمت عمدة رشد شركت در گذشته با انتشار سهام عادي تأمين مالي شده بود. فروش سهام در گذشته همواره موفقيت‌آميز بوده، و قيمت‌هاي جاري سهام بسيار بالاتر از قيمت‌هاي انتشار بود. چون سود سهام برابر 500ر44 ريال بود، بازده جاري سهام يعني نسبت سود هر سهم به قيمت هر سهم 21 درصد مي‌شد.

با توجه به قانون ماليات بر درآمد جديد، نرخ مالياتي شركت به‌شدت افزايش يافته و به 60 درصد مي‌رسيد. آقاي سروري تصميم گرفت كه از همين نرخ براي محاسبة هزينة متوسط سرماية شركت استفاده كند. محاسبة هزينة متوسط با استفاده از اطلاعات بالا صورت گرفت كه در جدول يك نشان داده شده است. همين روش در سال‌هاي گذشته نيز معمول بوده، و آقاي سروري هزينة متوسط سرمايه را كه تلفيق هزينه‌هاي انواع مختلف بدهي و حق مالي صاحبان متناسب با ضريب آن‌ها در ساختار سرماية شركت بوده، محاسبه مي‌كرده است. به مازاد و سپرده‌هاي شركت هزينه‌اي تعلق نمي‌گرفت، چرا كه آن وجوه در شركت وجود داشت و مبلغي بابت به‌كارگيري آن‌ها پرداخت نمي‌شد.

آقاي سروري اخيراً همراه دو تن ديگر از مديران شركت در سمينار مديران صنايع شيميايي شركت كرده بودند. در آن سمينار بسياري از مديران شركت‌هاي تحت پوشش و خصوصي گرد هم آمده بودند. يكي از سخنرانان سمينار موضوع ارتباط هزينة تأمين مالي با نرخ بازده سرمايه‌گذاري‌ها را مطرح كرده بود. وي نكته‌هاي بسيار جالبي در مورد هزينة نهايي سرمايه به‌عنوان ضابطه‌اي براي تعيين حد وجوه لازم در يك طرح سرمايه‌گذاري عنوان كرده بود. طبق اين ضابطه، با احتساب استهلاك و ماليات، هر طرحي كه بيش‌تر از هزينة ارزان‌ترين روش تأمين مالي آن بازدهي (بعد از ماليات) داشت، سرمايه‌گذاري مطلوب محسوب مي‌شد.

آقاي سروري مي‌گفت كه بر طبق ضابطة «هزينة نهايي» كلية طرح‌هاي ارائه‌شده مطلوب تلقي مي‌شد، زيرا با استفاده از وام بلندمدت كه فقط 11 درصد هزينه داشت، همة طرح‌ها بازده مثبت پيدا مي‌كرد. به‌علاوه، قسمتي از وجوه نيز از محل سود تقسيم نشده كه خرجي هم نداشت، تأمين مي‌شد.

سؤال‌ها

1. اين افته‌ها بر رابطة بين منبع وجوه و بازده حاصل از آن تأكيد دارد. در مورد اجزاي تشكيل‌دهندة اين رابطه در شركت صنعت‌آفرينان توضيح دهيد. آيا مي‌توان با ترسيم نموداري اين رابطه را دقيق‌تر نمايش داد؟
2. آيا آقاي سروري هزينة متوسط سرماية شركت را صحيح محاسبه كرده است؟ توضيح دهيد. نرخ واقعي هزينة متوسط را محاسبه كنيد.
3. شركت كدام‌يك از طرح‌هاي يادشده را بايد اجرا كند؟ چرا؟ آيا پاسخ به اين سؤال به انتخاب يكي از دو ضابطة «هزينة نهايي» و «هزينة متوسط» بستگي دارد؟ چرا؟ كدام ضابطه را ارجح مي‌دانيد؟

جدول1

شركت توليدي صنعت‌آفرينان

محاسبة هزينة سرمايه

* اين درصد از نسبت سود هر سهم تقسيم بر قيمت سهم محاسبه شده.

** تعداد 400ر2 سهم ممتاز به قيمت هر سهم 000ر100 ريال.

*** 143ر41 سهم به ارزش دفتري 000ر35 ريال هر سهم.