در روز پنجشنبه ۱۴۰۱/۰۲/۲۹ به همت گروه مالی و مدیریت سرمایه‌گذاری شریف، همایش جامع استراتژی‌های
سرمایه‌گذاری در سال 1401 برگزار شد. در روز دوشنبه ۱۴۰۱/۰۳/۰۲ نیز سومین همایش ملی اقتصاد صنایع پلاستیک در
ایرانِ ۱۴۰۱ به همت انجمن ملی صنایع پلیمر ایران برگزار شد. در این دو جلسه، حسین
عبده تبریزی در مورد «نگرانی‌های فعالان بنگاه‌های
اقتصادی و سرمایه‌گذاران در دارایی‌های مالی» صحبت کرد. رئوس بحث ایشان در این دو جلسه
به شرح زیر بود:
1.
دو گروه در این جلسه حضور دارند: آنها که با دارایی‌های واقعی کار می‌کنند و
با حوزة مالی شرکت‌ها (corporate finance) سروکار دارند
و آنها که با سبد سرمایه‌گذاری یعنی مدیریت اوراق بهادار (investment management)
درگیرند. هر دو گروه به دنبال کسب بازدهی هستند و بنابراین می‌خواهند بدانند قیمت
کالاها و خدمات و قیمت دارایی‌ها به کجا می‌روند و سیاست‌های پولی و بودجه‌ای چه
بر سر این بازده‌ها می‌آورد.
2.
برنامة اصلاحات قیمت و حذف ارز 200ر4 تومانی در جریان است؛ متأسفانه شوک تورمی
این اقدام مردم و سیاست‌گذار را آزار می‌دهد، اما این به معنای تورم بلندمدت نیست.
این برنامه متأسفانه در چارچوب اصلاح ساختار و نظام تک‌نرخی‌شدن ارز نیست.
بنابراین، تکرار وضعیت نامناسب موجود، محتمل است. بی‌ثباتی قیمت‌ها در آینده تکرار
می‌شود و زمینة دخالت‌های مستقیم دولت در اقتصاد و اختلال در بازارها تکرار می‌شود
و کاهش سرمایه‌گذاری باز هم بیشتر می‌شود. اگر این اصلاحات در چارچوب طرحی کلی
برای اصلاح ساختار اقتصادی کشور انجام می‌شد، آنگاه می‌باید متغیر رشد اقتصادی را
دنبال می‌کردیم که در تعیین قیمت‌های واقعی دارایی‌ها نقش می‌داشت. اگر می‌توانستیم
فرض رشد اقتصادی بالا داشته باشیم، آنگاه می‌توانستیم قیمت بالایی برای دارایی‌های
موضوع سرمایه‌گذاری متصور باشیم. اما رشد اقتصادی نسبتاً پایین ایران در دهه‌های
گذشته همه نفت‌محور بوده، و این وضعیت هم به سرعت قابل اصلاح نیست. این‌که در دهة
90 این رشد به صفر نزدیک شد، ما را مطمئن کرد که رشد اقتصادی ما منابع‌محور بوده
است. امکان افزایش موقتی رشد اقتصادی به مذاکرات برمی‌گردد (مثال روحانی).
3.
حوزة اصلی نگرانی تورم مزمن است که باعث بی‌ثباتی بازارها، افزایش انگیزة سفته‌بازی
و کاهش انگیزة سرمایه‌گذاری بلندمدت می‌شود. متوسط تاریخی تورمِ 22 یا 23 درصدی در
دهه‌های گذشته و تورم حدود 35 تا 40 درصد چهار سالِ متوالی اخیر و چندین شوک تورمی
(یعنی تلاطم این نرخ تورم) بر نگرانی‌ها افزوده است. تفاوت رشد نقدینگی و رشد
اقتصادی بیماری مزمن مورد اشاره را به‌خوبی نشان می‌دهد. تخفیف این تفاوت به‌سرعت
ممکن نیست و نیرویی که باعث می‌شود متوسط تورم بالا بماند، همچنان قدرتمند است.
اگر مذاکرات برجام به نوعی توافق بینجامد، آنگاه می‌توان توقع داشت که شوک حذف
ارز 200ر4 تومانی طی ماه‌های باقی‌ماندة سال 1401 تخفیف یابد و نرخ تورم روندی
نزولی به سمت متوسط تاریخی خود بگیرد. به‌ویژه که گفتیم نرخ متوسط رشد اقتصادی به
سرعت افزایش نمی‌یابد، و از آن مسیر امکان افزایش قیمت دارایی‌ها را نداریم.
4.
بعد از تورم، نرخ ارز مشکل‌زا است. کار با خارج از کشور و کسب درآمد ارزی باید
تشویق شود. هر بنگاه که با خارج کار می‌کند، ارزش‌هایی ملموس خلق می‌کند و توان
دفاع بهتری در مقابل تورم خواهد داشت. نرخ ارز سؤال دائمی فعال بازار کالاها و
خدمات واقعی و فعالان محصولات مالی است. در کمتر دوره‌ای در گذشته، نرخ ارز در
ایران بیش‌ارزش‌گذاری شده است. به نظر می‌رسد نسبت حجم نقدینگی به ارز کماکان
بالاست، و افزایش مختصر قیمت ارز تا پایان سال دور از انتظار نیست.
5.
نگرانی دیگر موجودی سرمایة کشور است که حاصل منفی‌شدن رشد موجودی سرمایه است.
منفی‌شدن مستمر سرمایه‌گذاری بسیار نگران‌کننده است. اقتصاددانان ایران عوامل این
موضوع را بررسی کرده‌اند. چقدر سیاست‌های داخلی و چقدر عوامل برون‌زا مؤثراند؟
توضیح داده‌اند که این به فقر می‌انجامد و رکود تورمی طولانی و عمیق را باعث می‌شود.
در این اواخر در بازار سرمایه شاهد سه تا پنج میلیارد دلار سرمایه‌گذاری جدید در
هر سال بوده‌ایم؛ چیزی حدود 100 همت. اما همه باید نگران باشیم که سرمایه‌گذاری
کافی صورت نمی‌گیرد. شرکت‌های فعال در نفت و گاز باید بدانند که از سال 1388 تا
امروز سرمایه‌گذاری در بخش منفی بوده است. موجودی سرمایة بخش نفت و گاز ایران
ابداً رشد نیافته و زیرساخت‌ها ایجاد نشده است. این وجهی است که باید بدآن توجه
کنیم و در همة رشته‌های فعالیت کم و بیش همین وضع است. اگر در صنعت پیمانکاری
ساختمانی هستید، باید بدانید که روی زیرساخت‌ها کار نشده، راه ساخته و نگاهداری نشده،
و این بخش هم سرمایة کافی دریافت نکرده است.
6.
نگرانی عمدة دیگر کسب‌وکارها در این برهه، نیاز به افزایش سرمایه در گردش است.
با بالارفتن قیمت‌ها، بنگاه‌ها به سرمایه در گردش بیشتر نیاز دارند. اما نظام
بانکی سیاست بسته و انقباضی دارد. در سه ماه آخر سال 1400، بانک‌ها اعتباری پرداخت
نکردند. موضوع به بخش واقعی اقتصاد محدود نشد. در بازار سرمایه هم اعتبار کارگزاری‌ها
در آن سه ماه قطع شد یا کاهش یافت. بنابراین، هم کسب‌وکارهای فعال در بخش واقعی و
هم فعال در بخش مالی باید نگران اعتبارات کم و نیازمندی به سرمایه در گردش باشند.
7.
وقتی اقتصادی با یک نهاده رشد می‌کند، توقف آن، رشد کل اقتصاد را متوقف می‌کند.
پس نگران قیمت نفت و تحریم هستیم و حرکت نوسانی بازارها حاصل تحریم است. تغییر در
پارادایم رشد لازم است. اما اینها در اختیار بنگاه نیست. بنگاه باید نگران و مراقب
وضعیت باشد.
8.
نگرانی نسبت به سیاست‌های دولت در همة حوزه‌ها وجود دارد؛ تصمیمات دولت تأثیر
مستقیم بر کسب‌وکارها دارد و غالباً باعث نگرانی است.باید پرسید اگر پول دست دولت
برسد، اگر تحریم‌ها کاهش یابد و فروش نفتِ بیشتر با قیمت‌های بالاتر اتفاق بیفتد،
دولت با پول بیشتر چه می‌کند؟ این پول بیشتر صرف مصرف می‌شود یا صرف سرمایه‌گذاری.
نمونه‌های تاریخی در این زمینه زیاد است که پول صرف هدف‌های کوتاه‌مدت شده است، و
صرف سرمایه‌گذاری نشده است. در دولت‌های 9 و 10، پول اضافه صرف واردات شد تا تورم
کنترل شود. در دولت 11 و 12، نرخ سود بانکی بالا تعیین شد تا تورم کنترل شود. در
هر دو مورد هدف بلندمدت اشتغال و سرمایه‌گذاری صدمه دید (مثال صنعت قطعه‌سازی و
صنعت میگو). پس نمی‌توان فرض کرد که عمدة منابع دولت جدید معطوف به سرمایه‌گذاری
بلندمدت می‌شود و زیرساخت‌ها ساخته می‌شود. توضیح دیگری از آنچه گفته شد به سیاست
سرکوب نرخ ارز برمی‌گردد. اگر دولت به نوعی توافق و درآمدهای ارزی قابل‌ملاحظه
رسید، آیا قیمت ارز را سرکوب خواهد کرد؟ تجربة تاریخی دولت نهم و دهم و تجربة دولت
آقای روحانی بیانگر آن است که چنین اتفاقی بسیار محتمل است. البته این روزها آگاهی
نسبت به مسئلة نقدینگی و ترس از افسارگسیختگی آن بسیار بیشتر شده است. اما اگر
آنچه گفتیم رخ دهد، افزایش حتی نسبتاً متناسب با نرخ تورم، در قیمت ارز مشاهده
نخواهد شد.
9.
قیمت کالاهای اساسی (commodity). به نظر می‌رسد که قیمت کالاهای اساسی بسیار فراتر از متوسط‌های
تاریخی رفته و اصطلاحاً overshoot رخ داده است. تعیین تعرفه‌های صادراتی بالا توسط دولت به معنای آن
است که دولت این قیمت‌ها را پایدار می‌داند. نگرانی آن است که بنگاه نیز این قیمت‌ها
را پایدار بداند و متناسب با آن قیمت‌های بالا قیمت سهام را ارزش‌گذاری کند و یا
سرمایه‌گذاری‌های خود را انجام دهد.
10.
سکون قیمت سهام در سال 1400 و
کاهش قیمت‌های شروع‌شده از سال 1399 به همراه نرخ رشد بالای نقدینگی و تورم بالا
که از آن زمان داشته‌ایم، به‌گونه‌ای شدید بوده که می‌شود گفت حداقل در بازار سهام
هیچ نشانه‌ای از حباب قیمتی نداریم. افزایش قیمت‌های سهام در ادامة سال 1401 به
نرخی کم‌وبیش نزدیک با نرخ تورم بسیار محتمل است. همین جمله را با همین درجه از
قاطعیت در مورد بازار زمین و مسکن نمی‌توان گفت. البته، به دلیل انتظارات تورمی،
افزایش قیمت تمام‌شدة تولید مسکن و ادامة رشد نقدینگی، قیمت زمین و مسکن نیز بالا
خواهد رفت، اما نخواهد توانست به اندازة تورم رشد کند.
11.
پیش‌بینی نمی‌شود که بانک مرکزی
نرخ بهرة اسمی و دستوری خود را در سال 1401 تغییر دهد و از این‌رو نرخ بهرة حاکم
بر نظام بانکی در این سال کمتر تأثیری روی نرخ‌های بازده و قیمت دارایی‌های موضوع
سرمایه‌گذاری دارد. با توجه به پیش‌بینی نرخ تورم بالا در سال 1401، کماکان و به
طور کلی اخذ تسهیلات توسط بنگاه‌ها، سیاستی قابل‌توصیه است. در بنگاه‌های مالی،
قیمت اوراق با درآمد ثابت آنها به دلیل پیش‌بینی نرخ بین‌بانکی بالاتر (هر چند
بانک مرکزی تلاش می‌کند این اتفاق نیفتد) و فشار برای افزایش نرخ بهره، تحت تأثیر
قرار خواهد گرفت و مدیران سبدها و صندوق‌ها باید متوجه این موضوع باشند. در مورد
قیمت سهام، همان‌طور که در بالا گفته شد، نرخ بهره عامل تعیین‌کننده‌ای نیست.